申万宏源-奥福环保-688021-国内蜂窝陶瓷载体龙头随“国六”推广进入业绩爆发期

  ：内资企业的市场占有率较低。我们大家都认为在国六阶段，国内将出现两到三家具有较强实力的蜂窝陶瓷有突出贡献的公司，载体材料的国产化率将会大幅度的提高，根本原因有：第一，技术和产品质量方面，国内企业已经极大缩小了和外资企业的差距；第二，产品认证方面，国六的实施标志着我国机动车排放标准较国际上已经基本没代差，外资企。”

  2.2009年以来，公司从节能蓄热体起步，并向技术和工艺技术要求更高、更严格的内燃机尾气处理催化剂载体领域拓展，研发、生产了一系列符合国四、国五、国六排放标准的蜂窝陶瓷载体。

  3.尤其是大尺寸SCR载体打破了海外企业的技术垄断，是公司的核心技术产品。

  4.预计到2020年底，公司蜂窝陶瓷载体总产能达到1600万升，在内资企业中居于龙头地位。

  6.蜂窝陶瓷载体是尾气后处理系统中的核心部件，国六标准作为我国实施的最严格尾气排放标准，对汽车尾气提出了更高的要求，柴油车采用SCR+DOC+ASC+DPF、汽油车采用TWC+GPF的主流技术路线，将带来蜂窝陶瓷载体的需求爆发。

  7.我们测算到2022年蜂窝陶瓷载体总需求将达到2.1亿升、市场规模达到116亿元，是2019年的四倍。

  9.目前国际蜂窝陶瓷载体龙头康宁公司和NGK公司为蜂窝陶瓷载体行业领先者，在国内市场占有90%市场占有率，内资企业的市场占有率较低。

  10.我们大家都认为在国六阶段，国内将出现两到三家具有较强实力的蜂窝陶瓷有突出贡献的公司，载体材料的国产化率将会大幅度的提高，根本原因有：第一，技术和产品质量方面，国内企业已经极大缩小了和外资企业的差距；第二，产品认证方面，国六的实施标志着我国机动车排放标准较国际上已经基本没代差，外资企业在产品认证上的先发优势逐渐被抹平；第三，从价格因素考虑，国内企业的产品在质量达标的基础上，性价比有着突出优势，国六的尾气催化系统导致主机厂成本大幅度上升，因此性价比优势将成为国产替代的重要推动力。

  12.公司上市以来，在德州、重庆、蚌埠建立产能基地并快速扩充产能、补齐产品系列，预计到2022年总产能达到约3000万升。

  13.公司凭借产品质量和研发优势，以及在柴油机市场的良好客户基础，公司市占率有望快速提升，预计到2022年达到约15%的市场份额。

  14.盈利预测与估值：未来三年随着蜂窝陶瓷的市场需求爆发，我们看好公司依托技术、性价比和客户优势实现加快速度进行发展，预计公司2020-2022年实现归母净利润0.85、1.40、2.60亿元，对应12月10日收盘价，PE估值为61X、37X、20X。

  15.按照相对估值法，可比公司2021年PE的市值加权平均值为48X，奥福环保当前对应21年PE为37X，首次覆盖给予“买入”评级。

  16.风险提示：国六标准推广没有到达预期；在建项目进展没有到达预期；基本的产品价格下降。

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