数控刀具国产化黄金期来临：龙头产能21年大幅释放 有50%上行空间

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  2021年3月29日，火炬电子发布《2021年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票83.90万股，约占总股本0.18%。激励对象为152人，包括任职董事、高级管理人员、核心骨干人员及20年以上工龄资深员工。授予价格为30元/股，折扣约为5折。限售期1年+解锁期2年。

  本次激励计划授予的限制性股票自授予登记完成之日起满12个月之后分两期解除限售，比例均为50%。考核目标分别为：1)以2020年营收为基数，2021年营收增长率不低于30%或以2020年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于30%；2)以2020年营收为基数，2022年营收增长率不低于69%或以2020年为基数，2022年净利润增长率不低于69%。其中，净利润是指不计算股份支付费用的归母净利润。

  我们维持盈利预测不变。公司当前股价对应2021/2022年32.3x/  23.7x  P/E。公司自产元器件、代理业务和新材料三大板块均呈高增长态势，叠加股权激励带来市场预期变化，我们维持跑赢行业评级和目标价87.08元不变，对应2021/2022年47.3x/34.7x P/E，当前价格62.55元。

  公司专注电容行业三十年，目前是军民两大领域核心供应商。自产陶瓷电容、特种陶瓷材料助力公司再次腾飞。

  公司业务分为自产及代理两大业务，自产业务包括陶瓷电容、特种陶瓷新材料等，且自产业务比重逐年上升，目前占比达31%，毛利占比则为65%，是未来业绩的主要增长点。上市以来，公司归母净利润CAGR超过25%，目前发力陶瓷新材料，有望实现品牌再次跃升。

  陶瓷电容业务受益于军工电子信息化快速地发展，以及民用5G、汽车电子等需求旺盛等，迎来新发展机遇，未来三年自产MLCC业务增速有望保持快速地增长。民用领域，随着5G、汽车电子渗透率的提高，MLCC产品需求激增，根据村田官网预测，2019-2024年全球MLCC市场CAGR为7.8%左右；军用领域，我国军工电子信息化加速建设，拉动军用陶瓷电容业务加快速度进行发展。目前公司积极投产，应对下游需求爆发，自产及代理业务业绩预计同步增厚。

  MLCC(Multi-layer Ceramic Capacitors)是片式多层陶瓷电容器英文缩写。是由印好电极(内电极)的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层(外电极)，从而形成一个类似独石的结构体，故也叫独石电容器。

  MLCC 被誉为“电子工业大米”。MLCC 具备体积小、体积与容量比高、易于 SMT 等优点，大范围的应用于消费电子、通讯、汽车电子、家电等领域。2019 年全球出货量达到 4.5 万亿颗，市场规模达到 120 亿美元。原材料和工艺构筑 MLCC 行业高壁垒。MLCC 核心原材料陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性、对薄层化、多层化工艺以及陶瓷粉料和金属电极的共烧技术共同决定了下游 MLCC 产品的尺寸、电容量和性能的稳定。

  根据 MuRata 的预测，以 2019 年 MLCC 市场为基准，到 2024 年，预计智能手机用 MLCC市场规模约增长 50%，CAGR 约 8.45%；基站用 MLCC 市场规模增长约 40%，CAGR 约 6.96%；计算机存储与服务器用 MLCC 市场规模增长约 30%，CAGR 约 5.39%。短期来看，MLCC 行业景气度回升。自2020 年 Q4，各大 MLCC 厂商订单饱满，交货周期拉长，价格具备向上弹性。

  两个相互靠近的导体，中间夹一层不导电的绝缘介质，这就构成了电容器。电容器有两大基本性质，一是储存电荷，二是不使直流电流通过，而使交流电流通过。这种特点以各种各样的形式被应用在日常使用的电子科技类产品的电路中，发挥着及其重要的作用。在电路中，电容器能够更好的起到蓄电、平滑、耦合和去耦四种作用。蓄电是指利用储存的电荷，平滑即使电压变动变得平滑，而耦合能够阻断直流电流仅让信号成分(交流电流通过)，去耦则能对频率高的噪声成分起到旁路作用。

  电容器主要有钽电解电容、铝电解电容、陶瓷电容器和薄膜电容器四种类型。四种不一样的电容有不一样的特点：陶瓷电容小型化优势显著，非常适合于消费电子设备，其电容量比较小，适用于高频领域；电解电容容量比较大，适用于低频领域；薄膜电容的电容量介于前两者之间，突出的优点是耐高压，可靠性好。前瞻产业研究院多个方面数据显示，2019 年全球陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容和薄膜电容的市场规模将分别达到 114 亿美元、72 亿美元、16 亿美元和 18 亿美元，较 2018 年分别增长 3.82%、3.77%、1.31%和 1.67%。

  汽车电子为未来另一较大增量市场，汽车电子化率和新能源车渗透率的提升驱动车用MLCC用量爆发。驾驶性能的提高和车用娱乐的普及，带来了汽车电子化率的提升，每辆汽车使用的MLCC数量持续不断的增加。依据公司2019年年报公告，在未来新能源汽车的MLCC使用数量方面，相对于先用的燃油车将呈现明显地增长。特斯拉Model 3单车MLCC用量约为9200只，ModelS和ModelX的单车用量均在10000只以上，目前单台汽车对MLCC需求约为8000个。

  特种陶瓷材料产线月全面投产，有望大幅增厚公司利润，助力公司2021年净利润较2019年翻倍。特陶业务主要成品为陶瓷基复合材料(CMC)，根据全球调查机构GVR的预测，2018年CMC全球市场规模已达32.9亿美元，至2025年预计达77亿美元，CAGR达12.9%。此外，2019-2025年军用领域(除航空航天以外)CAGR将高达14.3%，显示出下游军工领域的需求迫切。

  公司CASAS-300预计2020年9月全面建设完成，依据公司公告预测，12年期测算中年均营收有望达5.3亿，增厚净利润3亿元。

  CMC独特的优异性能是航空航天领域耐高温材料的最佳选择，目前国内CMC领域加工及应用尚属起步阶段。国外CMC材料已逐步应用于航空航天、能源电力、电子等领域，并在军用领域应用广泛。根据GVC的报告，目前航空航天用量约占36%，其他国防军用约占25%，美国、欧洲等已在多个发动机型号上成功应用CMC取代高温合金。国内CMC的加工应用研究尚处于摸索与起步时期，仍未能满足航空发动机热端构件工程化应用需求。航空发动机为当下严重制约我军航空武器装备和航空工业发展的瓶颈，随着国产化替代推进，发展轻质高强韧、耐高温、长寿命、抗烧蚀、抗氧化的碳化硅陶瓷基复合材料为重中之重。

  公司深度绑定国际巨头，建立长期稳定合作伙伴关系，保障代理业务稳健发展。公司贸易业务主要由子公司通过授权非独家代理完成，属于买断式销售，采用直销方式，以终端用户为主，面向工业及消费类民用领域。

  申银万国分析师预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.70、6.22、8.04亿元，对应EPS为1.04、1.37、1.78元/股，目前股价(2020年3月30日股价为22.21元/股)对应PE分别为21、16和12倍。选取与公司同为电容器等电子元器件供应公司作为可比公司，作对比参考，可比公司20-22年的PE中值分别为26、21、17倍，公司估值水平低于可比公司中值水平。考虑到公司电容器业务持续向好、CASAS-300项目临近建成新材料业务产出量有保证，公司未来业绩有望保持迅速增加，给予2020年30倍估值，预计向上空间40%以上。

  二、欧科亿：刀具翘楚盈利增长亮眼、经营质量持续提升，2021年产能大幅释放值得期待

  公司经营业绩稳步增长，2020年实现营业收入7.02亿元，同比增长16.45%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长21.50%。ROE水平连续提升。预计公司2021-2022年归母净利润1.52、2.02亿，当前市值对应公司未来三年盈利表现分别为27.95、20.94、15.89X，公司近期股价有所调整，我们大家都认为主要系交易性资金行为，公司基本面强劲，维持买入评级。

  公司刀具产品及合金制品需求旺盛，增速较高，分产品毛利率均维持稳定较高水准。公司纯收入能力整体呈现逐年提升，根本原因系一方面盈利能力更强的刀具产品占比快速提升，另一方面费用率控制能力优秀。国产替代化+刀具行业增长，公司充分受益，我们估计公司在2021年刀具产能有望提升。研发能力强，技术创新提高竞争力，在刀具种类上有明确优势。

  硬质合金数控刀具“高精度、高效率、高可靠性和专用化”，贴合数字化发展的趋势。硬质合金刀具是参与数字化制造的主导刀具。2017-2019年全球数字控制机床产业规模呈逐年增长态势，2019年全球数字控制机床产业规模为1492亿美元，同比增长4%。其中数控金属切削机床规模为783.3亿美元，占总规模比重为52%。中国、日本和德国为全球数字控制机床产业主要生产国家。

  数控刀具产品主要是数控刀片，是数字控制机床实现切削功能的“牙齿”，是工作母机的核心部件，大范围的应用于加工不锈钢、钢、铸铁、有色金属等金属材料工件。

  欧科亿从事硬质合金制品和数控刀具产品的研发、生产和销售，具有自主研发和创造新兴事物的能力。公司起步于小型精密切削刀片(锯齿刀片)，发展于数控刀具产品，目前是国内锯齿刀片生产顶级规模的企业，数控刀片产量2019年在国内企业中排名第二。公司核心技术人员专业背景较强，生产的部分产品已达到行业领先水平。近年来，公司营业收入保持了稳定增长，从2017年的4.28亿元增加至2019年的6.03亿元，CAGR达18.63%，其中核心产品数控刀具的CAGR达38.61%。

  数控刀具工业耗材顺周期好赛道，国产化黄金期来临。机床刀具为典型的工业耗材，全球市场规模2400亿，中国市场规模400亿，与制造业景气紧密关联，2021年起量价齐升。数控化率提升(中国2020年仅43%，对标发达国家80%+)、硬质合金占比提升(中国占比47%，对标国际63%)，硬质合金数控刀具发展前途广阔。硬质合金数控刀具行业为技术密集型及资金密集型，进入壁垒高，国产化率不足30%，刀具行业仍存在比较大的国产化替代空间。目前国内领先品牌依靠技术进步、性价比及本地化服务优势，已逐步实现进口替代。

  厚积薄发，数控刀具开启公司第二成长曲线，有望迎来数控刀具业务规模迅速增加时期。公司硬质合金制品业务相对来说比较稳定，数控刀具产品有望迎来迅速增加时期，主要得益于：(1)技术积累深厚，公司产品性能达到行业领先水平，面临进口替代机遇；(2)产能提升，带动公司数控刀片规模增长，预计2021年公司产能提升至7000万片，IPO募投的高端数控刀片4000万片产能于未来1-2年释放，(3)产品结构改善，新增产能侧重于高毛利的铣削刀片及精加工刀片等，产品单价及盈利能力将随之提升。

  横纵向布局，打造数控刀具综合解决方案提供商。在发展的策略上，公司采取了横向拓展金属陶瓷等产品，纵向逐步拓展刀盘刀杆，发展交钥匙工程能力的战略。

  一方面，公司自2017年开始立项开发金属陶瓷产品，金属陶瓷刀片为公司重点开发项目，现已推出多款产品。另一方面，公司针对特定行业应用领域推出专用刀具产品，进一步丰富产品类型，扩展刀体、刀杆、工具系统等配套刀具产品，推广棒材及整体刀具，加强刀具应用技术，以服务为载体销售产品，为用户公司可以提供切削加工整体解决方案，提升产品附加值，提升公司综合服务能力和市场竞争力。

  中国刀具消费额占机床消费额比例也在逐步的提升，从2010市场规模17.50%上升到2019年的25.26%，但是与德国、美国和日本等制造业强国每年50%的比例对比，中国市场的刀具消费仍有较大提升空间。

  中国刀具出口金额逐年增多，进口额2019年下降明显，2019年中国出口金额明显大于进口金额，2019年中国刀具进口金额为111亿元，出口金额为184亿元，这为公司带来了广阔的市场空间。

  华创分析师预计公司2020-2022年实现营业收入7.02亿、9.20亿、12.05亿，同比增长16.5%、31%、31%，实现归母净利润1.07亿、1.61亿、2.09亿，同比增长20.9%、50.4%、29.8%，对应EPS为1.07、1.61、2.09元，对应PE为40倍、26倍、20倍，公司作为国内硬质合金数控刀具行业内领先企业，考虑工业耗材类可比公司30-40倍平均估值水平，结合公司成长前景，给与欧科亿2021年40倍估值，目标市值64亿，对应目标价64元。(综合华创证券、中金公司、天风证券)